海航为什么频繁发起海外收购?如何理解其超过910亿美元的全球资产?(上)

文 | 文小芒

前海航总经济师

转自：扑克投资家

这个问题来自知乎，知乎网友贴出前海航总经济师文小芒所撰写的文章《海南航空公司财务管理框架》来回答了这个问题，小编觉得不错，分享给大家。

我想还是按照写帖子的格式来写，这样比较自由，可以随心所欲，至于以后是不是整理成书，那倒不必考虑。写书比较累，因为必须考虑前后呼应和系统性，不能自相矛盾，也不能重复。写帖子就没这么多顾忌，可以自由发挥。 

当然豆瓣不支持发长帖，所以只能发一些短帖，正好符合我目前状况。 

我想先从介绍海航的财务管理框架入手，慢慢展开全部财务管理主题。 

我介绍的海航财务管理框架，是我担任总经济师时的，不是现在的框架（虽然我估计大的框架不会有颠覆性改变），所以不算泄密。 

我下面就开始简单介绍当时我的一些考虑。 

资金最优配置和高效循环是财务管理的主要任务，其中资金流动平衡是最核心的内容（通俗说法就是保证在高速扩张中资金链不断裂），所以财务管理的主题就是资金最优配置（也即投资管理）、资金筹集和资金平衡管理。 

财务管理的程序是：财务目标制定——财务计划制定——财务计划实施——财务计划执行监督和评价。 

财务目标由企业的整体计划（例如五年发展规划）和企业内外环境（例如政府支持政策）来共同确定 ，首先强调可行性，而不是必要性。财务目标一般由一套指标体系描述，主要包括销售收入、税前利润、成本、库存周转、现金流量等等。 

财务计划主要是制定上述财务目标实现路径，例如投资计划、融资计划和现金流量平衡计划。 

首先是制定投资计划，也即要把财务目标确定指标如何实现的帐算出来：赚谁的钱？能够赚多少钱？用什么方式赚钱？简单来说，就是实现销售收入和利润增长，靠什么办法。例如财务目标是下一年销售收入增加50%，显然单纯靠挖潜是不可能实现的，就得增加航线，增加航线，就得增加飞机，就得增加投资，就得增加融资。 

投资计划确定后，就要计算需要的投入，巧媳妇难为无米之炊，要计算清楚：实现上述计划需要多少钱？钱怎么来，自筹多少，贷款多少，需要的前提条件如何，如何满足，可行性如何等等。简单说，就是怎么才能搞到够用的钱。 

然后就要制定现金流量平衡计划，精细到每周的资金供需平衡，不能出现资金链断裂危险。 

企业在不同的发展时期财务目标制定原则是完全不同的，在一个新兴市场里，大家都是快速扩张市场份额，跑马圈地，会强调销售收入优先，在一个竞争激烈的成熟市场中，大家会强调精耕细作，会强调税前利润和成本控制优先。所以海航的财务管理政策永远在与时俱进，三年一大变。这并不是企业经营出什么问题，而是高层管理者对市场形势判断导致的。 

融资计划首先考虑的是可行性，然后再考虑债务时间结构与投资回收时间结构的配置（也即尽可能不出现短融长投），最后再考虑综合筹资成本最小。 

企业筹资能力往往取决于企业的盈利能力，也即企业所在行业的市场潜力和成长前景，这是大趋势；以及企业把握赚钱的机会的能力，这是企业的运营能力；最后是企业控制成本能力是否超越同业大多数，这是企业管理能力。至于储备的筹资条件是否充分，例如抵押物，偿债资产价值，现金流量平衡情况等等其实是相当次要的，对一些大规模的筹资，并无本质价值。其实金融机构要求抵押，要求担保，只是一个所有风险都被突破后的救命稻草，自己也知道不靠谱，所以没有企业盈利能力保障，什么担保抵押都是不行的。筹资是一个嫌贫爱富的过程，穷光蛋是不可能借到钱的，除非去诈骗。 

海南航空成立之初的最早几次关键融资，就是例子。海南航空前身为海南省航空公司，是海南省建省后， 省政府投资1000万元人民币建立的（是不是很搞笑，有点幽默），1993年初，：要不给钱，要不解散。：给钱没有，解散太丢面子，除了钱，什么都能给你们。结果争取到省委、省政府对海南省航空公司进行改制，批准定向募集股本金 25010万元（股）。由于有政府背书和民航特许经营权为保证（当时中国民航增长潜力巨大，全国大飞机还不如新加坡多），成立全国第一家规范化股份制航空运输企业，并于1993年5月2曰正式运营。 

第一批两架波音737--300，价值6400万美元，加上航材，超过7000万美元，是海南交通银行融资租赁给海航的，没有任何抵押担保，原因就是交行看中了民航的增长潜力和这批人的能力。（海南交行当时是海航并列第一大股东，对海航人员也非常熟悉，例如本人既是海航总经济师，也在海南交行参与投资决策，担任一个职务） 

1995年9月， 海航向索罗斯量子基金定向发行了1亿外资股（占当时总股本的25%，成为当时第一大股东），募集资金2500万美元。索罗斯的决策很简单，几乎是立即决定：看好中国民航发展潜力，也看好这批人运营能力。 

1997年6月，海航发行7100万B股，并成功地在上海证券交易所上市，募集资金2.77亿元，成为国内首家境内上市外资股的民航企业，审批的关键指标不是财务指标，而是成长指标和超越同行业的成本控制指标。 

1998年，海航与中国银行纽约分行和美国大通银行合作，在美国发行1.44 亿元的美元企业债券，证券分析师的推荐主要结论就是：成长性极佳，现金流量平衡管理杰出。 

1999年10月，海航再次在上海证交所成功发行2.05亿A股，募集资金9.43 亿元。 

2002年由海航集团控股（58.1%控股权）的海南美兰机场股份有限公司，在香港证券交易所发行2.017亿H股并上市交易，丹麦哥本哈根机场管理集团作为战略合作投资者获得了20%的股权。 

由于连续不断的成功融资，使海航由一个1000万起家的地方性航空运输单体企业，迅速成长为一个到2014年直接控制4000亿元人民币总资产，间接控制7000亿元人民币总资产，年销售收入超过1500亿元，有700家成员企业，500架飞机机队规模的以航空运输为主业，纵向扩张，包括运输，物流，金融，房地产，旅游，零售和酒店集团的企业（包括大新华物流、大新华航空、海航资本、海航商业、海航置业、海航基础、海航旅业等产业集团，以及北方总部等区域集团。目前有8家上市公司，其中A股上市公司7家，为海南航空、渤海租赁、西安民生、易食股份、海岛建设、九龙和天海，海南美兰机场在香港联交所上市）。其中航空运输业务仍然是集团的核心业务，该板块资产占集团总资产的69%,，营业收入占集团总收入的83%。目前海航集团仅仅财务人员便超过4000人。 

在海航发展过程中，合作过的金融机构数量接近200家，建立长期稳定合作关系的也有150家。而在众多融资渠道中，占比最高的仍是银行贷款部分（60%以上），而且主要是中、农、工、建、交和国开行。而且这种合作是大规模的，举例来讲，国开行给予海航集团最大授信额度是1000亿元，2012年，海航在国开行的贷款余额为500亿元，承诺未贷的规模200亿。 

这些国有大银行给海航大规模贷款（绝大部分是无担保抵押的信用贷款），其实是基于对海航的运营模式和运营管理能力非常了解。（其实国开行每年都会对海航进行两次风险调研，由国开行总行主管信贷的副行长带队，与海航有业务联系的部门领导都会参加，国开行会把可能的风险点全部罗列出来，由海航的财务团队答辩，这些问题非常详细，不次于去海外上市路演外国投资人提的问题，最多时海航需要回答上千个问题，并必须提供详实的财务管理数据支撑。其他大银行也会定期做类似工作，而且银监会、证监会也会定期调查财务风险）。 

所以打铁还的本身硬，企业最核心的能力还是运营能力和管理能力，至于宣传能力，公关能力，品牌塑造能力，其实都只能锦上添花。 

财务计划实施，海航采用的是全面预算模式，也即不但对整体财务目标进行层层分解，直到岗位、部门，实现千斤重担大家挑，人人头上有指标，也要对所有资源（例如人力，时间）和业绩指标（包括财务的，市场份额的，质量的，扩张速度的等等）进行细分，实现人人有事做，事事有人做。 

具体到财务指标预算，指标体系分解分为四层，最下一层指标达到200多个。第一层当然就是最高领导层的指标，每个分兵把守的领导都有自己的财务指标，例如运营部门有成本指标，销售部门有销售指标，财务部门有筹资指标，业务开发部门有投资指标等等。第二层就是各部门的主要指标分解到下属执行机构，例如运营部门的维修基地有航材消耗指标，航行部门的飞行大队有飞机运行小时指标等等。第三层就是具体执行机构的班组或团队，例如机修大队，飞行大队，空乘大队等等的财务指标，既可能包括成本指标，也包括效益指标或收入指标。第四层指标就是分解到岗位了。海航从一开始成本管理就是到航线、机组和座位的。 

指标分解完成，就要制定指标完成的办法，这实际上就是在目标清楚情况下，通过创意，提出干什么和怎么干的详细计划。举例来说，为了实现收入增长，除了增加运力，新开航线，也需要挖潜，挖潜就需要提升飞机使用效率，提高出勤小时，这就需要所有相关部门的配合，机修要提高检修效率（必然会增加投资和人手），航行要申请更多航线，飞行要增加飞行员和空乘工作效率，增加培训和招聘新人手，财务部门要增加融资，销售部门要增加销售能力（例如加大网点销售力度和人手，在新开通航线目的地增加销售网络等等），人力资源部门要增加培训和招聘力度，增加人士预算，等等等等。所有完成任务的办法都将是整体协同作战，需要集团管理团队的计划、组织、指挥、控制和协调。 

这才是全面预算管理最难的工作，因为全面预算是否可行，是否真的能够成功实施，基本取决于这一部分工作是不是做实做细了，是不是内行领导外行，是不是系统而精密。很多企业全面预算管理失败，其实在这一步就注定了。因为他们并无把目标变成任务，把任务变成计划，把计划变成行动，把行动变成成果，把成果变成业绩的经验或能力。 

计划制定完成后，自然就是配置资源。根据计划中的行动需要，配置所需的人、财、物和时间资源，由于资源总是紧缺的，所以资源必须实现最优配置。最优配置的原则就是：把钢用在刀刃上。这样就必须识别关键环节和实现目标的控制节点，瓶颈工序，只有让瓶颈工序获得充分的资源，让其实现最大通过能力，才能保证系统性的最优结果。当然这样就不能保证每一个环节都能实现其最大化成果或利益需要的资源，所以资源最优配置，一个基本的纪律原则就是：整体最优先于局部最优，局部利益必须让位整体利益。其实有时局部利益甚至必须牺牲掉。 

资源额配置完成后，就要组织队伍实施。组织队伍，最关键的就是让各级（这也是分成控制的金字塔结构）逐级明白自己的责权利，也即知道自己要干什么，并知道考核工作也即的方法和指标是什么；知道怎么干，也即知道工作次序，工作步骤，工作清单，如何把工作移交给下一个步骤，如何知道工作节点指令等等；知道自己为完成工作有什么权力，例如有多少预算，成本指标哦如何，质量指标如何，利益如何分配。组织工作简单一句话就是：任务下达，分工实施。 

组织工作完成后，工作开始实施，这时就必须建立完善的监督考核体系，并实时监控。监控内容包括工作进度是否按计划完成，以及工作质量是否达标，尤其是工作的关键节点，必须实施实时监控，随时调整和修正，以免损失过大。监督控制工作是必须有计划的，不能随心所欲，这样会极大的增加管理成本，甚至得不偿失。控制是不增加收益的净支出，所以必须适可而止，必须优化，水至清则无鱼，眼睛里不揉沙子的人，并不适合搞管理。 

然后就是制定奖励和惩罚计划。根据监控考核结果，奖勤罚懒，控制企业运营。建立和惩罚也是有度的，过度的惩罚，，而过度的优待，会让员工偷懒和投机。这个度，不同企业是完全不同的，因为员工受教育程度不同，承受能力也不一样。例如海航最优秀员工和淘汰员工的比例都是每年5%，最优秀员工的奖励有的年份是公司股票若干万股，有的年份是十万元内的小汽车，有的年份是全家欧洲一周度假。而连锁零售企业，最优秀员工奖励不过几千元购物卡，最差员工也不会淘汰（因为招工很不容易），至多扣点工资之类。 

当然上述计划是有弹性调整空间的，因为内、外部环境可能随时发生重大变化（例如特批上市指标，或者特批国际航线，或者特批第五航权等等），这时不但要修改财务目标，也要修改所有计划及其执行程序。 

其实在实际工作中，这种修正几乎随时在发生。不具备弹性调整能力的财务计划，都是不可行的，这基本就是评估财务管理负责人预见性和洞察力的主要标准，也是评价财务负责人能力是否胜任工作的主要指标。 

所谓的计划弹性，基本有三个标准，一个是备用计划是否可执行（包括执行的人财物和技术储备是否具备），任何计划都必须有备用计划，这是一个常识，不然就没有可行性；二是计划执行需要的资源（人、财、物、技术、关系等等）是否有不可预见的后备，大的计划必须有后备队，不然必然失败，因为不可预见的事情一定会产生的。当然预备队留多少，看财务管理人员的能力，能力强的，可能少一点，因为预备队某种程度上会降低资源最优配置的效率；三是撤退方案的准备程度和可行性。任何计划都是有可能的失败，因为天时地利人和都不是企业单方面可以控制的，运营企业切忌一厢情愿，必须做最坏打算，做最大努力，争取最好结果。失败后的善后非常关键，不会撤退，就不会打仗，很多人在顺利时气吞山河，不可一世，在失败时就如丧家之犬，惶惶不可终日，其看起来雄赳赳，气昂昂的队伍，立即做鸟兽散，漫山遍野乱跑。真正能够组织有序撤退，才能保证成功。胜败乃兵家常事，是指那种还有机会的人，那种不会撤退的人，基本就是一战就死了，那里还有什么翻身机会。 

至于海航为什么会从单一的民航运输企业变成一个纵向整合的多元化企业，是我们下面要介绍的内容：财务管理人员的判断起了关键作用，财务人员从资源最优配置和风险防范角度，提出以地养天，协同发展战略，最终成为集团的基本战略。
这一部分主要是介绍多元化企业资产负债匹配管理的一些体会，当然对大多数人而言，这辈子可能也不会用到这些知识，不过当成故事看，也许也能知道一点一个企业是如何快速长大的。 

   一、海航的多元化 

海航多元化与其他民营企业想发大财，什么赚钱做什么的多元化不同，也与央企（例如中信、光大、华润、，海航以地养天的多元化发展模式是被市场逼出来的。所以海航的多元化比其他民营企业的多元化更有目标和更有计划，而比央企的大刀阔斧多元化就更小心谨慎，步步为营。 

一开始，海航是一个非常单一的民航运输企业，例如航空客运收入占主营业务收入的 93.90%，货运及逾重行李收入占主营业务收入的3.20%，包机收入占主营业务收入的2.9%，主营业务收入占总收入在98%以上，且逐年递增。而且公司大部分非主营业务与主业的相关性极高，例如机上免税礼品销售，旅行社等等，现金流完全依赖民航客运，经营风险分散能力很低。典型的一棵树上吊死。 

虽然民航客运的毛利率和净利率高于其他大部分行业，且进入壁垒较高（需要国家特许），航线批准制度导致海航又有一点自然垄断的特殊性，而且企业成长性极好，符合巴菲特的优质投资对象特点。但是民航客运是资金密集和运营高技术行业，且有高风险，这个风险不仅仅来至于管理控制不当带来的安全风险，更多来至于市场需求变化带来的财务风险，因为民航客运需要规模效益，所以要求起步阶段就要大投入，不存在小步快走，慢慢积累，稳步前进的可能，这样必然带来高负债，财务成本极高，而且日常运营的绝对成本也高。由于资金来源复杂，长短不一，对现金流的需求极大，需要随时准备一批现金应对到期债务和意外需求，一旦市场需求发生波动，导致收入下降，财务危机就会通过现金流变化对高财务杠杆的财务结构形成放大效应，危机感就会直接导致债权人封门逼债，最后导致资金链断裂。其实后来很多倒闭的民营航空企业都是这个原因，例如东星航空。 

而且海南航空情况更糟，因为海南航空最初是海南省地方企业，初期投资只有1000万人民币，不像属于央企的国航，东航和南航具有大量国家资本金投入，海航所有发展资金都是在资本市场和资金市场获取的，所以债务负担极重，对市场需求变化更为敏感，承受财务风险能力更弱。 

所以从财务管理角度，建议企业多元化发展产业链，以缓冲单一产业带来的市场风险和财务风险就是必然的。 

这个看法在非典期间得到验证，非典期间，海航民航客运部分亏损14亿多，好在产业链存在互补，才没有彻底崩溃。 

为了确定企业下一步怎么走，海航曾经在文昌海边的龙楼镇云龙度假村（现在文昌航天发射基地旁边）开过一次企业的高层管理人员会议，在会上，大家经过反复讨论，形成了海航自己的发展模式：在产业链上，海南航空以航空运输业为主业，同时发展相关产业链，尤其是物流，零售、旅游和金融服务；在产品形态上，不仅要向市场和客户提供有形的产品（如零售商品）和服务（如航空运输服务），而且要提供无形的金融产品和服务，也即产融结合。在目标市场和细分市场的定位上，采取先支线后干线策略，让开大路，占领两厢，不和国航、东航和南航等央企正面对抗，充分利用民航总局支持发展国内支线航空和支持航空企业发展西部地区的政策；再逐渐滲透到公务机和专业货运两大发展前景极为可观的细分市场。 

为了给自己进入金融业找理由，海航当时研究过美国的产融结合，发现美国巨型企业涉及金融业的很少。美国财富100强的企业里面有18家是金融企业，有82家是工业和商业企业，这82家里面只有20家企业涉及到金融业，只有5家从金融产业中得到的收入比例超过总收入5％，只有GE从金融业收入超过40％（通过GECAPITAL），其它4家不超过10％，通用汽车和福特汽车的金融业务只做汽车消费信贷服务。其余15家涉及金融的企业的业务都是为自己的客户提供一些相关的金融服务，例如波音给航空公司提供租赁服务。 

GE Capital（通用电气金融服务集团）一开始的业务重点是抵押贷款和汽车租赁等传统消费信贷业务，以及房地产投资，然后进入设备和飞机融资租赁，保险业，再后来进入信用卡业务。他的业务范围包括发行金融债券、同业拆借、外汇借款、吸收成员单位存款、企业外募集资金、银团贷款、中间市场融资、消费信贷、证券投资、参股金融企业或实业等等。但是GE并不依靠GE CAPITAL融资，相反GE CAPITAL的运营资金是由GE通过发行债券募集（最多时每年4000亿美元），转由GE CAPITAL使用，所以GE CAPITAL对GE而言，只是一个盈利工具，而非融资工具，GE更不可能从GE CAPITAL抽血。GE不会并让他的金融业成为实业的资金输入管道，助长实业不可遏制地进行扩张，导致风险加大，最后拖垮金融业，也导致实业会消亡。GE这种模式与中国企业控制金融业动机是不同的。这也是海航无法模仿的。 

所以海航控制金融业，是要从金融业获得资金的。当然实际上现在也没有做到多少。 

但是当时也得到一个结论，那就是产融结合必须从财务管理开始，然后到给集团提供财务服务（例如海航财务公司就是这一认识的产物），然后再开始外部金融服务和筹措资金，最后再达到金融产业化。在现金流管理不规范时，就试图用金融杠杆获取超常规发展，会欲速则不达。所以海航一开始就极为重视现金流平衡管理和财务风险管理。 

所以海航走上产融结合的多元化模式，当时的主要目标是实现集团的产业链协同效应，实现风险对冲甚至互补，以减少运营风险。

海航想多元化扩张的另外一个原因是民航客运业的天花板效应，也即航线资源稀缺导致除非民航局亲儿子（例如三大航空集团）可以任意选择有利可图航线，其他企业都很难不受限制获得盈利航线，实际上相当长一段时间内，海航盈利航线只有50%左右，另外一半航线都是赔本赚吆喝。显然在无利可图的航线资源上继续加大投资只会出现效益递减，但是如果不投入这种航线，将不会获得有利可图航线（民航局对非亲生儿子审批航线是采取捆绑模式的），再加上三大集团的挤压（采用的挤压手段一度超出想象，几乎就是刺刀见红，经常是航班对对胡），与他们正面对抗是毫无胜算的，利润空间会越来越小，所以以地养天成为必然选择。 

当然海航还有一个不能说出口的想法，那就是大到不能倒，当企业规模已经大到成为这个市场的一部分时，就安全了。同时企业做大后还有VIP效应，也即大企业能够在与地方政府交换利益时获得更好的对价，在中国搞企业，不与政府合作是不可能的做起来的。 

海航由于资本金不足，进行产业链扩张的主要手段就是借钱并购，并购整合完毕后，用整合项目未来收益继续借钱，继续并购。从2007年开始，海航并购扩张导致的企业总资产增长率始终保持在30%以上，在2010年到2011年的两年间，总资产增长率超过40%。 

当时海航讨论选择何种模式多元化时，讨论过各种可能，例如讨论过财务投资为主的模式，例如通过并购进入金融、零售和电信这些外资感兴趣的行业，然后择机高价卖给跨国企业，获取超额利润（这是一种占座买卖企业模式）；也考虑过垂直产业链控制模式，把与物流、客运、旅游、零售等等有关的上下游，甚至制造业（海航曾经介入过造船业和小型飞机制造业）都整合成一个集团，获取产业链全部利润（这是肥水不流外人田模式）；还讨论过非相关产业扩张模式，也即只要赚钱，规模足够大，不管什么领域，一概进入。当然最后从可行性角度，决定选择以航空客运为核心的产业链上下游多元化扩张，因为这种模式简单，速度快。 

这种扩张模式对海航快速扩张起到了关键作用。也即这种模式就是：融资为了并购，并购为了融资，并购既是手段，也是目的。企业规模就在这种循环中不断壮大。 

这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用，充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。这也就是海航企业规模高速增长的唯一技巧和秘密。所以企业并购一直都是海航集团的核心业务，海航关注几乎所有可能的并购机会。除有几百人专门从事寻找并购机会外，海航集团的每个领导也都有责任寻找并购项目。 

海航并购模式简单说来就是：由控股公司（集团）对下属上市公司或板块公司注入优质资产，然后增发或配股获得资金，或者银行贷款获得资金，再并购新项目，通过对并购的新项目派入管理团队，改善管理，同时注入部分资产重组的启动资金和流动资金，通过减员增效，销售网络重建，运营模式改善，提高公司业绩，再在市场融资（贷款或增发），然后再并购新项目，循环往复。这也就是海航控制的上市公司接连能够实现增资扩股的原因。 

如果并购的项目公司因为债务比例过高而超出融资条件和已经无抵押资产，暂时不具备再融资功能，短期也不具备巨大的资产增值能力可以转让套现获利，就作为集团内部产业链整合的基础，吸收合并集团内部产业，形成一个版块企业集团，然后通过集团整体管理提升和协同动作，创造价值，增加现金流量，长期培育和持有，直到满足上市要求或再次融资要求，再重新参与融资任务。这种模式是海航主要发展扩张模式，这也就是海航旗下企业很多的原因。 

当然还有一种融资模式就是简单的资产注入与转换。例如为了集团持续融资，2007年，海航集团向海南航空转让了渤海信托39.14%的股权，转让金额为8.29亿元，集团当年实现净利润为5.3亿元；2008年底，海南航空从海航集团收购燕京饭店45%股权和科航投资95%股权，两笔转让金额共计23.47亿元，海航集团因此确认投资收益14.71亿元，海航集团从亏损转为实现利润9699万元。海航这样做主要是为了发行公司债需要持续盈利要求（发行公司债要求发行人最近三年平均净利润足以支付企业债券一年利息），海航集团分别在2008年底和2009年底发行了总计28亿元的公司债。 

这些并购所需资金，大多数来自银行，小部分来自股市，还有部分是信托委托资金（例如委托理财、、国债回购等），融资租赁等等。一般说来海航不会大量把短期资金投入长期投资，短期资金主要用于弥补流动资金。 

银行贷款获得方式有三种，主要是信用贷款，这个比例较高，但是信用贷款是专款专用，不能挪用，银行对风险控制很严，大多数都用于固定资产和无形资产投资；其次是资产抵押贷款（例如2012 年底，海航集团旗下被抵押的股权总市值达到 58.71 亿元），然后并购投资，获得资产再抵押融资，再并购投资，循环；其三是资产担保(子公司之间、母子公司之间和关联公司之间的担保），也是循环融资，担保获取贷款，并购投资，获得新担保平台，再担保，再融资，再并购投资。不过互相担保这种模式海航用得相对较少，因为银行要控制风险传染。 

海航上述融资模式的基础是集团整体经营业绩及其下属经营业绩，当业绩足以支撑这些负债和资金成本，这种循环就是良性的。不至于瓦解。 

海航并购流程是首先对行业进行研究，确定与产业链可以形成互补的行业，然后在这些行业中寻找目标企业；然后通过并购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台，在这个平台上进行产业整合，拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；然后再通过管理协同提升企业整体价值，获得利润来覆盖并购成本。一般说来，选择的企业都是拥有潜在市场容量和管理无力的企业，也即通过管理是能够提升价值的。因为企业利润来自增值，而技术创新、管理水平提升、产业链整合、资源共享、系统协同是企业产生增值的关键。 

这个模式对并购后整合和管理能力要求极高，实际上海航在刚开始进行并购业务时，由于储备的人才比较多，几个并购项目运作是很不错的，但是当随着人才储备不足，以后的并购项目并没有产生足够的现金流，相反战线越拉越长，粗糙地选择并购对象并且不计结果地扩张，导致现金流量平衡越来越困难，最后不得不暂停扩张。所以我的结论是：企业扩张速度与储备人才厚度成正比。 

所以单纯的并购并不能成为企业利润增长来源和下一步并购的资金来源，并购需要足够的人才和生产要素来参与具体整合，只有管理才能让并购企业产生正的现金流。海航并购海口美兰机场和三亚凤凰机场就是成功的例子，在海南省政府手里的亏损大包袱，在海航手里通过整合和强化管理，成了下金蛋的鸡，省政府还搭了大英山机场（海口老机场）的土地开发权为嫁妆，而这块接近9平方公里（1.35万亩，900万平米）的土地的增值带来的现金流成为海航最主要的现金流储备库。 

再例如航空运输和酒店旅游、机场基本上是互补关系，所以海航连锁酒店集团与航空客运实行捆绑式销售、互补产品的交叉补貼、共享的市场营销部门等就是一种整合资源的方式，但是这需要极强的管理能力支撑。 

当然在中国做并购，本质上是在投资地方政府资源关系，通过与地方政府的利益交换，获得他们保护的同时，也获得交换的利益，著名例子就是当年海航拿走亏损的美兰机场，获得旧机场的开发权（这块市中心土地增值是海航不多的现金流储备库）。当然这种例子海航还有许多。 

海航在并购上当然也走过很多弯路，因为所有开始创业并有点成就的企业家都有一个迷信，那就是自己是超人，能够获得超额利润（超额利润率是指高于社会平均投资收益率，一般由国家统计局公布或用长期国债收益率＋行业投资风险收益率确定）。因为有超额利润，所以只要企业能够继续扩张，就不太在乎资金高成本，因为他们认为可以水涨船高。 

海航也不例外。所以海航的财务人员一直不在不屈不挠的与这种迷信战斗，阻止非理性扩张。 

最极端时，海航甚至进入了制造业（一度拥有金海重工，金海重工是中国造船企业10强，年造船能力达600万载重吨），设想依靠航空客运的现金流，建立物流业，通过物流业，控制一部分制造业，并同时培育流通服务业、旅游服务业和金融服务产业，通过体制改造和管理提升建立企业核心竞争力，建立产业链整合能力，最终获得产业链整体超额利润。海航最终退出了产能严重过剩的制造业，可以说是理性的胜利（当时诱惑非常大），也是他采用多元化经营，并购扩张模式现在还能活着的原因。 

当然其他事实也证明这种无所不能的想法实际操作是力不从心的。其实海航投资的产业除了航空客运外，进入门槛都不高（旅游、零售、房地产、物流等等），从管理、技术、产品并无独特之处。我们知道经济学里的常识：高度竞争行业是没有超额利润的。按照熊彼特理论：利润实际就是创新，一旦别人学会，就没有利润。任何没有准入门槛的行业，一旦拥有超额利润，竞争者就会蜂拥而至。所以不存在超额利润，所以也就不存在承担高成本资金能力，所以也就不存在资金来源无限（牟其中曾经说过：南德什么都没有，就是有钱。这是中国一批老板的心声，他们不怕高成本的钱，而中国又有一批老百姓不怕死，敢借出去），所以企业扩张速度是有上限的，不能永远扩张下去。这个观点后来也被接受了。 

当然相比德隆，海航要成功许多，海航比德隆成功的主要原因除了有自己的刹车机制外，就是主业十分突出，并且在20年来，一直在通过出卖非核心资产来优化资源配置和纠正决策错误。 

海航并购最密集的时间是从2000年开始的，2000年并购长安航空；2001年并购新华航空和山西航空；2003年控制西安民生；2006年并购香港中富航空(现更名为香港航空)和并购香港快运；2007年并购比利时Sode、Edipras、Data Wavre酒店；2010年并购澳大利亚AllCO集团航空租赁业务(现更名为香港航空租赁公司)，收购土耳其飞机维修公司MYTECHNIC60%股权，并购挪威上市公司GTB，收购天天快递 60%的股份，并购陕西三棵树超市、天津国际商场、湖南家润多、宝乐商业、江苏南通超越超市；并购上海第四大超市家得利，并购民安保险；2011年并购世界第五大集装箱租赁公司GE Seaco（当年全球最大并购项目），收购土耳其货运航空公司 myCargoAirlines49%股份，并购香港康泰旅行社，并购美国Aberdeen 旅游公司，收购粒粒晶粮食购销公司 51.27%的股份，并购香港美辉证券；2012年 收购法国蓝鹰航空（法国第二大航空公司）48%股权，并购非洲加纳AWA航空公司；2013年收购西班牙NH酒店集团20%股权等等。 

经过十多年不停的大规模并购，海航高峰时期超过700公司，经过最近两年调整，关掉了260多家，还剩400多家。关掉的主要是海运板块的企业。现在海航集团包括航空客运、实业、资本、旅游、物流五大板块，并表资产超过4800亿元（实际控制资产超过7000亿），下属上市公司10家，2014年销售收入超过1300亿元，员工超过11万。目前下属企业机队总规模541架，开通国内外航线680余条，通航城市210余个，年旅客运输量6822万人次。 

航空客运板块下属企业包括海南航空股份公司；天津航空有限责任公司；香港航空公司；祥鹏航空；西部航空；香港快运航空；大新华航空；乌鲁木齐航空；福州航空；法国蓝鹰航空公司；加纳AWA航空公司；扬子江快运航空公司；myCARGO；海航航空技术公司；海航货运公司；myTECHNIC；海南航空学校；澳大利亚国际航空学校；广西北部湾航空；海南海航航空销售公司等等。目前总资产近1900亿元。 

实业板块下属企业包括海航地产（海航地产经营范围遍及全国40多个城市，拥有开发项目30余个，在建面积近600万㎡，在售面积近150万㎡。持有写字楼、商业、酒店、公寓等物业项目20余个，总建筑面积约150万㎡）。海南美兰国际机场；三亚凤凰国际机场；宜昌三峡机场；潍坊南苑机场；满洲里西郊机场；安庆天柱山机场；唐山三女河机场；海免海口美兰机场免税店；西安民生集团；湖南家润多超市；宝鸡商场；陕西民生家乐商业连锁；海南望海国际商业广场；上海家得利超市；广东海航乐万家连锁超市；天津国际商场；江苏超越超市连锁；长春美立方民生购物中心；海岛建设；亿城投资集团；；海航文化控股集团；北京喜乐航科技；海航云端文化传媒；活力天行影业投资；新华雅集国际文化传播；北京云兴创融投资基金管理公司；三亚航空旅游职业学院；长沙南方职业学院等等。截至2015年1月，海航实业总资产逾1800亿元，年收入逾370亿元，有5家上市公司（海岛建设，美兰机场，西安民生，海航投资，、9家机场、15栋持有型物业、330余家商业零售门店，经营面积115万平方米，员工34000余人。 

旅游板块企业包括易生旅游；凯撒同盛（北京）投资有限责任公司；易食集团股份公司；天津燕山小额贷款公司；上海华势信息科技公司；大新华国际会议展览公司；易生支付公司；天津渤海通汇货币兑换公司；北京易生衡信科技公司；北京首都航空公司；海航酒店集团；海航高尔夫控股（集团）公司；金鹿公务航空公司；北京首航直升机通用航空服务公司；三亚阿特米斯游艇娱乐公司；海南易建科技股份公司；海航邮轮公司；海航思福汽车租赁公司；易周游；新华旅行网络服务公司（51YOU旅游网）；大鹏航空服务公司；上海九龙山旅游股份公司等等。旅游的服务网络布局亚洲、欧洲、美洲多个国家和地区，航线覆盖160余个城市，拥有亚太地区最大、机型最新的公务机队，下辖航空机队144架，管理国内外酒店440余家、可租赁车辆525辆、151家旅游门店，年均接待游客数量近3000万人次。2011年，总资产已达1300亿元。 

资本板块下属企业包括渤海租赁股份公司；民安财产保险公司；渤海国际信托公司；天津渤海租赁公司；皖江金融租赁公司；香港航空租赁公司（HKAC）；SEACO SRL；横琴国际融资租赁公司；长江租赁公司；扬子江国际租赁公司；浦航租赁公司；TIP Trailer Services；海航东银期货公司；天津燕山投资管理公司；扬子江保险经纪公司；海南通汇保险代理公司；海航资本投资（北京）公司；天津渤海融资担保公司等等。截至2014年12月底，海航资本资产规模超过5000亿元，拥有国内营业网点逾1200家，业务遍及北京、天津、上海、深圳、香港、新加坡、悉尼、奥斯陆、伦敦、都柏林、纽约等100个大中城市。其中租赁业务覆盖飞机、船舶、集装箱、基础设施等，已成为全球最大的集装箱租赁商，渤海租赁是国内唯一上市的租赁公司；保险业务拥有1100所营业机构；管理信托资产规模近1900多亿元。 

物流板块包括下属企业有海航云商控股公司；海航冷链控股公司；海运事业部；上海海航工程物流公司；上海轩创投资管理公司；上海尚融供应链管理公司；深圳前海航空航运交易中心公司；渤海国际商业保理公司等等。截至2014年12月31日，海航物流总资产逾700亿元、员工近7000人，2014年收入逾100亿元。（最大变化是关闭了大新华物流。大新华物流前身是海航集团2004年成立的扬子江物流,2007年扬子江物流更名为大新华物流控股公司。2008年,大新华物流并购天津海运,成立大新华轮船公司,开始进入海运业，最多时运营100条船，位列中国海运业第三）。 

其他集团直属企业包括海航集团财务公司；海航集团（国际）公司；香港国际航空租赁公司；香港国际金融服务集团公司；上海喆兔网络技术公司；海南海航航空进出口公司等等。 

   二、多元化企业的风险和管理难点 

海航组织结构是典型的金字塔结构，通过集团控股若干二级产业板块公司，再由二级板块公司继续控制下属专业运营公司和区域公司，下属专业运营公司和区域公司再去控制若干底层的项目公司和工具公司。集团公司不进行实业活动，专门从事资本经营。中层板块公司为产业运作而设立，可以分散风险，各产业间不会相互影响，各产业间交易往来不会完全公开，保证公司有活动的空间，如果条件成熟，还可以选择资产注入上市公司还是独立上市。运营公司、项目公司和工具公司，它们往往是一些上市公司或有风险的投资项目，或者金融机构。 

这种金字塔控股可以充分发挥财务杠杆作用，使企业快速壮大，但是也能导致基础不稳，容易导致风险传染。因为极易出现财务杠杆连续放大信用，最后导致信用透支。也即集团公司可以通过控股下属子公司，以较少的资金迅速地扩张资产，再来控制一批孙公司，这样就可在在有限资本金前提下，短期内通过杠杆直接或间接地有效控制多家上市公司和非上市公司的股权和经营权。 

这种运作方式既是投资行为，又是融资行为，使资本获得最大限度的效率发挥，这样集团可控资产规模以几何级数膨胀，从而实现企业的超常发展，奠定其产业基础和资本市场领导者的地位，产业结构也实现了多元化发展，资产规模不断壮大，融资能力不断加强，公司总市值高速增长。 

然后利用控制的金融机构集资的功能，大量集资为其主营业务扩大市场规模及市场份额，提高业务和产品竞争力。 

也同时通过各种手段，以负债资金投资子公司，或以子公司为载体，从银行或资本市场获得资金等等。 

但由于股权结构过于复杂，。同时由于财务杠杆的放大作用和资金链的紧张，一旦一个企业出现问题，便全线崩溃。 

多元化最大风险是非相关产业的多元化。一般说来，多元化经营难度比单一产业大得多，极容易在产业链协同动作和投资决策时失误，因为没有任何管理者是全才，多元化使企业所有高层管理者都会陷入自己不懂的行业，只能瞎猫碰死耗子的决策，而且多元化会几何级数的增加管理工作量，导致超出管理人员能力。所以海航非常明智的只专注于与核心产业相关的多元化。这样资源利于整合，也利于协同，例如捆绑销售客运，酒店，免税商场，旅游产品，共享一个销售网络平台，共享一个管理信息系统，共享一个品牌等等。 

多元化企业管理难在产业链协同。因为分散风险必然导致资源分散，而想提升集团效率，不至于成为一堆散件，又必须能够整合分散的资源，形成整体优势来提高效率。一般说来，多元化企业运营管理核心是：共享信息；整合资源；协同动作；系统竞争。所以这种模式要想成功，最关键一点是并购后整合，一般企业并购失败的主要原因在于商业流程整合、信息系统整合和生产整合等并购后的整合失败。 

没有有效整合和业务重组，在产业链上就不能提高经营效率，就不能创造价值，并购就是一个大包袱。一般并购后，都会出现短期效益滑坡，如果不能整合成功，就会一直滑坡到瓦解。并购理论上的流程是：“并购交易完成――销售额增加――利润增加――股价上涨――价值提升――被并购交易完成”。其中最重要的是“价值创造”环节。实际上，在行业处于市场全面竞争和能力过剩的情况下，仅仅通过扩大规模是不可能使并购企业竞争能力真正提高的（一般并购做法是通过被并购企业和现有企业的关联交易，扩大拥有企业的经营规模，造成通过一系列行业的并购整合发挥了协同效应的假象），反而会导致规模不经济。所以单纯扩大规模，直接后果是收益不能覆盖投入成本，需要不断投入现金流，得不偿失。 

而单纯的实业多元化，在中国目前不成熟的金融市场和资本市场条件下，其实是无法操作的。中国目前成功的多元化，一般都是以实业和金融为两翼，互相配合，共同前进。也即金融为实业扩张提供资金来源，实业为金融业盈利提供项目来源。 

但是这种模式有一个很强的假设，也即市场资金来源是无限的。一旦因为宏观调控或整体经济增长下滑，股市再融资功能的衰竭，资金来源出现问题，就会出现难以为继现象，出现整个集团的现金流枯竭。因为并购的实业项目不会在短期内产生正现金流，虽然通过财务技术，这些项目在账面上都是盈利的，但是没现金流。企业没有现金流，不管账面利润多少，都难逃债权人上门追债，甚至查封资产的命运。 

而且随着资产规模不断扩大，对现金流需求也日益增加，只有开始依靠大量银行贷款才能维持不断扩张的资金需求。而银行贷款对企业盈利能力和偿债能力都有很严格要求，这时企业就陷入要扩张速度还是要资产运营质量的进退两难选择中，结果往往是银行占上风，所以海航已经多次出现这种被动调整，最近这次调整，关掉了260多家子公司和项目公司，放弃了几十个苦心获得的项目。 

这种断臂求生办法是不得不为之，因为如果继续扩张，会出现一个更危险的结果：银行负债的上升和业绩不理想，将彻底断绝继续从银行获得贷款的可能，这时企业唯一出路就是打折拍卖资产，伤筋动骨，最后可能全线崩溃，类似当年德隆。 

德隆的理念和发展模式其实与海航非常相像，唯一不同就是德隆没有海航这种核心产业，而且缺乏管理能力，尤其缺乏投资管理人才，不断因为项目选择失误和项目运营管理能力不足而累积错误，直到资金链断裂崩溃。 

其实德隆在整个银行体系的贷款额不过300多亿元，不到海航十分之一。就算加上委托理财、证券公司三方协议委托投资、非法集资等等也不过1200亿不到海航四分之一。他们失败主要还是管理能力不足的失败。 

海航这种扩张模式银行是有想法的，他们认为股权投资在企业存续期是无法收回的（除非非法抽逃资本金），当然企业破产或倒闭清算也能抽回一点，如果用有借贷期限的银行资金去当资本金并购企业，就可能出现坏账，而且一般情况下，企业经常用股权抵押融资，等于放大财务杠杆作用，进一步增大风险传染的范围。对银行来讲，唯一出路就是股权转让套现还款，但是资本市场天然的起伏震荡导致这种套现存在不确定性。所以银行一般不会提供并购资本金，只会提供专款专用的一些贷款。这也导致资产负债匹配管理很困难。 

，说过：产融结合前提是实业要做得好，现金流要好，而不是靠金融业的资金来哺育实业，相反倒是实业强大的现金流可以为金融的运作提供强大的支持。例如通用电气不做金融，它庞大的现金流就可能得不到充分利用，就不能创造最佳的组合收益率。中国搞多元化投资，搞产融结合的企业基本都不具备条件，都想从金融套钱来扩大规模，而扩大规模似乎是唯一目的，从来没想过扩大规模干什么，这样盲目进入金融业，不但搞不好金融业，反而会拖垮实业。这代表了目前国内企业家对多元化企业运营管理规律的最高水平的认识。 

对通过并购扩张太快的集团，还有一个致命问题，那就是由于人才限制，经常不得不将企业的经营权委托给职业经理人，如果这时监控机制和管理经验不足，并购代理成本将高得无法想象（这也是血的教训），在多元化企业中，高级管理人员涉嫌非法侵占、挪用公款被判刑的例子比比皆是。 

其实在目前信用状况下，对职业经理人如果没有精密的约束机制，企业规模越大，产业的行业分布和空间分布越分散，就越容易出现代理人危机。而最后损失最大的还是企业。所以我的经验是尽可能不用空降兵，全部人才内部培养，这样可以保证文化一致，减少磨合摩擦，也减少铤而走险可能。